Καθαρή έξοδο βλέπει για την Ελλάδα η Credit Suisse

Ποιοι λόγοι οδηγούν τον οίκο στο συμπέρασμα ότι το βασικό σενάριο είναι η «καθαρή έξοδος». Η δημιουργία μαξιλαριού και η εποπτεία και ποια είναι τα κλειδιά της επερχόμενης ανάλυσης για το χρέος. Ποια στάση θα κρατήσουν οι ξένοι οίκοι.

Η εικόνα της Ελλάδας έχει λαμπρύνει, σημειώνει η Credit Suisse σε έκθεση με τίτλο «Grexit from the bailout». Σημαντικός αριθμός μεταρρυθμίσεων προχώρησε, οι δαπάνες μειώθηκαν δραστικά και ο προϋπολογισμός εμφανίζει πλεόνασμα, ενώ μια εκτεταμένη απομόχλευση της οικονομίας έχει αρχίσει. Η οικονομία αναδύεται από μια δεκαετή ύφεση, καταγράφοντας διαρκώς ανάκαμψη από το 2016.

Η έξοδος από το πρόγραμμα τον Αύγουστο δείχνει πλήρως δικαιολογημένη και έγκαιρη, δεδομένου του τι έχει επιτευχθεί έως τώρα, σημειώνει αλλά παράλληλα τονίζει ότι υπάρχουν πολλές προκλήσεις: το χρέος είναι ακόμα στα όρια της μη βιωσιμότητας, σύμφωνα με τα κριτήρια του ΔΝΤ, υπάρχει τεράστιος όγκος κόκκινων δανείων και αυτό χαρακτηρίζει τον τραπεζικό τομέα, ενώ οι κοινωνικές ανισότητες είναι εμφανείς. Ετσι, γράφει η Credit Suisse, η έξοδος από το πρόγραμμα πρέπει να συνοδευτεί από προσεκτικές αποφάσεις και σχεδιασμό, ώστε να είναι ομαλή και επιτυχημένη.

Καθαρή έξοδος

Η πιο πιθανή είναι η καθαρή έξοδος, σύμφωνα με τον οίκο. Σε αυτό το σενάριο δεν θα υπάρξει εξωτερική οικονομική βοήθεια και η χώρα θα πρέπει να χρηματοδοτηθεί από τις αγορές, τα πλεονάσματα και άλλα μέσα.
Θα είναι πρόβλημα; δεν νομίζουμε, γράφει η Credit Suisse. Η κυβέρνηση χτίζει σημαντικό μαξιλάρι ρευστότητας, περί τα 20 δισ. ευρώ, περισσότερα απ’ όσα προέβλεπε αρχικά η Κομισιόν (10 δισ. ευρώ).

Τα κεφάλαια θα προέλθουν από πόρους του ESM (η τελευταία δόση αναμένεται στα 11 δισ.), το ΔΝΤ (αν συμφωνηθούν μέτρα για το χρέος), τις αγορές (μπορεί να γίνει μια έκδοση πριν τη λήξη του προγράμματος), από επιπλέον αποκρατικοποιήσεις (αναμένεται 1,1 δισ. ευρώ το 2018) και από τα υφιστάμενα αποθέματα ρευστότητας. Ένα μαξιλάρι 20 δισ. ευρώ θα μπορούσε να αρκεί, ώστε να αντιμετωπιστούν εντάσεις στις αγορές, αν υπάρξουν, για περίοδο 12-18 μηνών.

Όπως θυμίζει, όλες οι χώρες που βγήκαν από πρόγραμμα ακολούθησαν αυτόν τον δρόμο και ως τώρα αυτή η επιλογή είναι η πιο πιθανή, καθώς την προτιμά η πλειονότητα των παικτών, αλλά και εξαιτίας του ότι επετεύχθη το σαββατοκύριακο η συμφωνία για το Staff Level Agreement.

Αυτή είναι και η επιλογή του Αλέξη Τσίπρα, που θέλει να είναι ο ηγέτης που θα καταφέρει να επιστρέψει τη χώρα σε μια «φυσιολογική κατάσταση», ελεύθερη από διεθνείς παρεμβάσεις. Επιπλέον, θυμίζει η Credit Suisse, η απόφαση είναι δική του.

Ετσι, οι δύο επόμενοι μήνες θα είναι κρίσιμοι, ώστε να χτιστεί αξιοπιστία που θα δικαιολογεί και θα υπερασπίζεται την καθαρή έξοδο, καθώς αν βγεις από το πρόγραμμα, είναι πιθανό αλλά δύσκολο να ξαναμπείς. 
Οι Ευρωπαίοι επίσης προτιμούν την καθαρή έξοδο, σύμφωνα με τον οίκο. Υπάρχει ευρεία αναγνώριση της προόδου που έγινε.

Η καθαρή έξοδος όμως δεν σημαίνει απουσία παρακολούθησης. Οι Ευρωπαίοι πιστωτές θα συνεχίσουν να παρακολουθούν τη χώρα και να επιβάλλουν νέες μεταρρυθμίσεις μέσα από διάφορα κανάλια. Το πιο πιθανό, κατά τον οίκο, θα είναι υποσχεθέντα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους. Τα τελευταία, εν μέρει τουλάχιστον, θα εξαρτώνται από όρους για νέες δομικές μεταρρυθμίσεις, οδηγώντας εντέλει σε παρόμοιο αποτέλεσμα με ένα πρόγραμμα, αλλά με το πλεονέκτημα ότι θα είναι περισσότερο αποδεκτό στο εσωτερικό.

Η απώλεια του waiver της ΕΚΤ (που συνεπάγεται η καθαρή έξοδος) είναι διαχειρίσιμη για τις τράπεζες. 
Συνολικά η Credit Suisse, στο ενδεχόμενο καθαρής εξόδου, δεν περιμένει αρνητικές αντιδράσεις των αγορών καθώς η παρακολούθηση και οι μεταρρυθμίσεις δεν θα σταματήσουν τον Αύγουστο, ενώ το κόστος χρηματοδότησης των τραπεζών από τον ELA είναι διαχειρίσιμο.

Η (αυξανόμενα απίθανη) επιλογή της προληπτικής γραμμής

Ο οίκος εκτιμά ότι η κυβέρνηση δεν θα πρέπει να θεωρήσει αυτή την επιλογή ως αποτυχία και θυμίζει ότι αυτό προτιμά ο Γιάννης Στουρνάρας. Ωστόσο σημειώνει ότι δεν είναι υπέρ της επιλογής για πολιτικούς λόγους. Θα θεωρηθεί ότι η κυβέρνηση Τσίπρα δεν μπόρεσε να φέρει τη χώρα στην κανονικότητα, όπως η Ισπανία, η Πορτογαλία, η Ιρλανδία και η Κύπρος.

Εντέλει και ανεξάρτητα της επιλογής, η ΕΕ θα συνεχίσει να παρακολουθεί στενά τη χώρα, τόσο εξαιτίας των μεγάλων δανείων που χορήγησε όσο και επειδή το ίδιο συμβαίνει με όλες τις χώρες που εξήλθαν από πρόγραμμα.

Οι τράπεζες

Σε ό,τι αφορά τις τράπεζες, τονίζει ότι τα stress tests της ΕΒΑ ολοκληρώθηκαν πριν από λίγες εβδομάδες και έδειξαν ότι η κατάσταση των ελληνικών τραπεζών βελτιώθηκε σε σχέση με το 2015, έτος που πραγματοποιήθηκε το προηγούμενο stress test. Ωστόσο το μέγεθος των κόκκινων δανείων συνεχίζει να βαραίνει τον κλάδο, τονίζει η Credit Suisse.

Αν και μόνο μία από τις τράπεζες θα «έπιανε» δείκτη κύριων εποπτικών κεφαλαίων (CET 1 ratio) στο 8%, με βάση το αρνητικό σενάριο της ΕΚΤ, όλες θα διατηρούσαν τον δείκτη πάνω από το 5,5% (ποσοστό που είναι το ανεπίσημο ορόσημο για την ΕΚΤ). Αυτό αποτελεί μια σημαντική βελτίωση σε σχέση με τα stress tests του 2015, όταν καμία τράπεζα δεν είχε δείκτη πάνω από το 2,1%.

Σύμφωνα με την Credit Suisse, τα κεφάλαια που θα μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν από τις τράπεζες το 2018 στο αρνητικό σενάριο ήταν αυξημένα στα 15,5 δισ. ευρώ (σε σχέση με 14,4 δισ. το 2015). Ωστόσο αντίθετα με το 2015, δεν τίθεται θέμα «υστέρησης» κεφαλαίων με βάση το κύριο σενάριο καθώς οι ελληνικές τράπεζες έχουν ήδη ανακεφαλαιοποιηθεί και διαθέτουν ικανοποιητικούς δείκτες κύριων εποπτικών κεφαλαίων (CET 1 ratio).

Όπως τονίζει η Creidt Suisse, η κερδοφορία των ελληνικών τραπεζών βελτιώνεται: Ο δείκτης απόδοσης ιδίων κεφαλαίων (RoE) διαμορφώθηκε στο -1,3% το δ' τρίμηνο του 2017, έναντι -7,4% το δ' τρίμηνο του 2016 και -25,5% το 2015.

Παράλληλα έχει βελτιωθεί η ρευστότητα. Το ύψος της εξάρτησης των εγχώριων ιδρυμάτων από τον ELA έχει συρρικνωθεί δραστικά καθώς το 2012 ήταν στα 100 δισ. ευρώ, ενώ αυτή την περίοδο κυμαίνεται στα 20 δισ. ευρώ. Επιπροσθέτως ο δείκτης CET 1 ανήλθε στο 14,8% το δ' τρίμηνο του 2017.

Τα έκτακτα κεφάλαια (ΕLA) έχουν καταστεί ολοένα και λιγότερο αναγκαία για τις τράπεζες, σημειώνει ο διεθνής οίκος, αφού τα πιστωτικά ιδρύματα ενισχύουν την πρόσβασή τους στις ξένες αγορές, ενώ οι καταθέσεις επιστρέφουν.

Η Credit Suisse προβλέπει πως και χωρίς την ύπαρξη του waiver, αυτές οι θετικές τάσεις θα διατηρηθούν. Όπως τονίζει, αν επιλεγεί η καθαρή έξοδος, τότε το waiver από την ΕΚΤ θα τερματισθεί και τα ελληνικά ομόλογα δεν θα γίνονται αποδεκτά ως collateral από την ΕΚΤ. Άρα οι τράπεζες θα πρέπει να μετατρέψουν τον δανεισμό από την ΕΚΤ (περίπου 11 δισ.) σε ρευστότητα μέσω του ELA. Ωστόσο τα υπερβάλλοντα κόστη από μια τέτοια κίνηση θα είναι πλήρως διαχειρίσιμα από τις τράπεζες, αφού το επιτόκιο του ELA είναι 100-150 μονάδες υψηλότερο.

Σύμφωνα με την Credit Suisse, το μεγαλύτερο πρόβλημα για τις τράπεζες είναι το μέγεθος των κόκκινων δανείων. Το γ' τρίμηνο του 2017 τα κόκκινα δάνεια συνέχισαν να αυξάνονται και ανήλθαν στο 42,1%, ποσοστό που είναι το υψηλότερο μεταξύ των κρατών της ευρωζώνης. Αυτό καθιστά εύθραυστες τις ελληνικές τράπεζες, ενώ λειτουργεί ανασταλτικά στην πορεία για την ολοκλήρωση της τραπεζικής ένωσης, τονίζει.

Όπως υπογραμμίζει η Credit Suisse, η μείωση του ποσοστού των NPLs είναι κρίσιμη. Ορισμένα κανονιστικά μέτρα έχουν ήδη ληφθεί από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, με στόχο την ενίσχυση του θεσμικού πλαισίου αφερεγγυότητας και την εθελοντική αναδιάρθρωση χρέους για βιώσιμες επιχειρήσεις.

Παράλληλα δράση προς αυτή την κατεύθυνση ανέλαβαν και οι εγχώριες τράπεζες: Έχουν προχωρήσει στην πώληση πακέτων NPLs τους τελευταίους μήνες. Ωστόσο απαιτούνται περισσότερες ενέργειες για την ενίσχυση της βιωσιμότητας του ελληνικού τραπεζικού συστήματος, σημειώνεται στην έκθεση τoυ διεθνούς οίκου.

Ανάλυση βιωσιμότητας χρέους (DSA)

Στο επίκεντρο του DSA δεν είναι τόσο η αναλογία του χρέους προς το ΑΕΠ (ακόμη και πολύ υψηλό χρέος μπορεί να είναι βιώσιμο, όπως π.χ. στην περίπτωση της Ιαπωνίας), αλλά κάτι πιο άμεσο και ειδικά οι ετήσιες ανάγκες δανεισμού της χώρας.

Οι ακαθάριστες ανάγκες χρηματοδότησης (GFN) μιας χώρας σε μια περίοδο ως ποσοστό του ΑΕΠ είναι το κριτήριο για το χρέος. Για να θεωρηθεί αυτή η αναλογία βιώσιμη, θα πρέπει να παραμείνει κάτω από το 15%-20%, σύμφωνα με το ΔΝΤ και να διατηρείται κάτω από το 20% του ΑΕΠ μεσοπρόθεσμα, σύμφωνα με το Eurogroup.

Αν και το αποτέλεσμα του DSA του ΔΝΤ ήταν πιο αρνητικό από της Κομισιόν, και οι δύο κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι ο λόγος GFN θα παραμείνει κάτω από το 20% τουλάχιστον μέχρι το 2030. Ωστόσο, το ΔΝΤ είναι πιο απαισιόδοξο για την τροχιά στο χρέος της Ελλάδας.

Το επόμενο DSA, που αναμένεται να κυκλοφορήσει σύντομα, θα είναι το κλειδί. Τα συμπεράσματα θα εξεταστούν πριν από τη συνεδρίαση του Eurogroup στις 21 Ιουνίου -όπου θα ληφθούν οι τελικές αποφάσεις για την ανασκόπηση του προγράμματος. Η βελτίωση της βιωσιμότητας του χρέους πιθανώς θα βοηθήσει την πρόσβαση της χώρας στις χρηματοπιστωτικές αγορές και θα επηρεάσει θετικά την πιστοληπτική της αξιολόγηση, που είναι και το πιο πιθανό γεγονός κατά την Credit Suisse. Ένα χειρότερο DSA σε σχέση με πέρυσι θα ήταν αρνητικό για τις αγορές, αλλά θα ενίσχυε την υπόθεση για μεγαλύτερα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους, τα οποία τελικά πάλι θα βελτίωναν τη βιωσιμότητά του.

Πιστοληπτική αξιολόγηση

Και οι τρεις οίκοι αξιολόγησης έχουν αναβαθμίσει σημαντικά τη χώρα το προηγούμενο έτος. Ωστόσο, η πιστοληπτική ικανότητα της χώρας εξακολουθεί να είναι χαμηλότερη από τον επενδυτικό βαθμό και δεν πληροί τις προϋποθέσεις για να περιληφθεί στο πρόγραμμα repos της ΕΚΤ ή στο πρόγραμμα QE. Ο κεντρικός τραπεζίτης της Τράπεζας της Ελλάδος τόνισε πρόσφατα την ανάγκη η χώρα να ανακτήσει την πιστοληπτική της βαθμίδα (IG).

Η Credit Suisse δεν αποκλείει το γεγονός, ένας ή περισσότεροι οργανισμοί αξιολόγησης να αναβαθμίζουν ξανά την Ελλάδα το 2018. Ωστόσο, για να συμβεί αυτό, η Ελλάδα θα πρέπει να συνεχίσει να εφαρμόζει τα διαρθρωτικά μέτρα, τις μεταρρυθμίσεις, να άρει περαιτέρω τους ελέγχους κεφαλαίου και να λάβει ουσιαστική ελάφρυνση του χρέους πριν από το τέλος της διάσωσης. Όπως τόνισε ο Mario Draghi πέρυσι: «Έως ότου δοθούν επαρκείς λεπτομέρειες σχετικά με τα μέτρα που σχετίζονται με το χρέος, εξακολουθούν να υπάρχουν σοβαρές ανησυχίες ως προς τη βιωσιμότητα του χρέους της ελληνικής κυβέρνησης».

Η επενδυτική βαθμίδα θα ήταν η βασική ένδειξη ότι η χώρα επανέρχεται στην κανονική της κατάσταση. Θα επέτρεπε επίσης στην ΕΚΤ να αγοράσει ελληνικά ομόλογα, είτε μέσω QE είτε μέσω της πολιτικής επανεπένδυσης και να στείλει ένα ισχυρό μήνυμα για τα ελληνικά ομόλογα -ότι θεωρούνται επαρκώς ασφαλή από την ΕΚΤ.